朱宁：美股的上涨非常危险

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作者|朱宁（上海交通大学上海高级金融学院副院长、网易研究局专栏作家）

疫情以来，通货膨胀预期不断抬升，大规模的量宽一直有被诟病的声音，市场担忧随着全球疫情的恢复，量宽的副作用会显现。当前新兴市场面临着怎样的压力？全球流动性拐点何时到来？

加息可能会提前来临

近日，美联储主席鲍威尔表态，随着美国经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将逐步缩减购债券。第一，这反应出了美联储更加现实的态度，它意识到整个通货膨胀或者就业情况会和美联储之前的预测有所不同，所以保留了一定的政策灵活度，如果通胀超过预期或者就业的恢复比较强劲，加息的周期可能会提前来到；第二，这次回应在一定程度上确认了之前市场的反应，这些反应首先质疑了鲍威尔在之前的一些意见或说法，其次进一步强化了市场对于加息周期提前来临的预期。如果是确认了美元要进入一个加息周期，那显然，直接结果就是全球资金会回流向美国，进而会对高风险资产，包括新兴市场和流动性相对比较差的资产，比如对房地产等，形成负面的影响。

新兴市场国家面临两难困境

当前，土耳其金融市场发生崩盘的原因，既有新兴市场所面临的普遍问题，也有土耳其在过去一段时间内金融政策和经济政策失当的问题。

从普遍性的角度来讲，随着美国长期利率上行，且资本市场认为美国量化宽松或者刺激政策的退出时点可能会比原来预期的要早，新兴市场大多面临着资金外流的压力。为了缓解这种压力，各国央行都有本币加息的动力，但这又会影响本国的经济增长并导致本国资产价格的变化。

这种外界状况对于土耳其来说冲击更大，因为土耳其在前段时间已经发生了国内经济的动荡和危机，同时又没有进一步的、结构性的经济和金融领域的改革。另外，土耳其资产价格上涨的速度很快，而推动这种资产价格上涨的背后原因是其货币供应量增长的速度很快，这都对于土耳其本币的国际估值和整个国际收支平衡有较大影响。最后，由于土耳其借了大量外债，随着利率水平上涨，土耳其面临较大的还债压力，无论是对股票还是债券，这对它的资产价格形成了很大冲击。

与之类似的新兴市场央行纷纷宣布加息既有通胀的原因，也有和国际资本流动之间的关系的原因。第一，由于整个经济的复苏和大宗商品价格上涨，可能会形成输入性通胀，它对CPI和人民生活水平可能会造成冲击；第二，随着潜在可能发生的美国美元加息，可能会出现资本外流和外逃，本币在本国国内加息是对抗这种资本外流的一个重要手段，而这就有可能会对资产价格和经济增长产生冲击，这是当前新兴市场国家的中央银行和政策制定者所面临的一个两难困境。

量化宽松是一个不是办法的办法

这一次的量宽有两个大背景，第一是去年的大规模降息，甚至是很多国家出现的负利率；第二是过去十年的量化宽松并没有引发通货膨胀的这种经验知识。我认为这两个假设现在逐渐受到了现实生活的挑战，量化宽松的有效性、风险和成本之间的对应关系还有待历史来检验。

这次大规模的量宽尚未带来严重的经济副作用，如滞涨等。这种主流经济学界认为的反常表现，其实反映了世界银行首席经济学家保罗·罗默教授所指出的，宏观经济学在过去50年，其实对于商业周期、对于新的经济现实并没有提出很好的解释。所以作为经济学家，我们确实还有更大的责任去更好地理解和预测经济的运行，并且对政策层提出更好、更有效的一些解决现实生活问题的方案。

疫情以来，我们看到传统的货币政策已经走到有效性的边缘，而从日本过去20多年的实验经历来讲，至少看起来量化宽松在每个国家的内部是一个相对可以阻止经济进一步下滑的手段。其实很多国家面对着经济增长的核心原动力问题、财政不平衡的问题以及基础设施投资效率低下的问题，要有真正的结构性的改革，去解决这些更加根本性的问题，其实才是全球经济能够复苏的更深层次原因。解决这些问题，第一需要更多的时间，第二需要更多的政治资本，第三疫情加剧了全球经济所面临的挑战。在这种环境之下，量化宽松变成了一个不是办法的办法。

现在确实基本走入了一个死循环：量宽对经济有副作用——边际收紧——市场波动——边际放松——通胀预期抬升——市场波动，全球的政府智囊、央行领导都有这样的共识。在过去十年中，这个问题其实一定程度上被CPI的低迷掩盖了，所以一定程度上央行曾经认为这个问题得到了解决——指我们既保证了经济增长，又没有引发通货膨胀。但实际上通货膨胀不一定是以CPI上涨的方式发生，而是以全球资产价格的明显上升和分化来发生，这对经济生活并没有很大的冲击，但它有着广泛的社会影响力，导致了全球财富分配的贫富差距进一步加大和社会矛盾的进一步尖锐，这是一个更加长久的、必须解决的问题。所以仅从经济方面来讲，可能量化宽松并没有直接的、非常严重的后果，但当把它放大到整个社会的公平与效率、整个社会财富分配等角度来讲，这些方面的矛盾在过去十年因为量化宽松有了进一步的尖锐和恶化。

随着经济逐渐恢复常态，QE的副作用肯定会显现出来，无论是对于投资者行为的影响，还是对于市场配置资源效率的影响以及对于资产价格稳定性和潜在的金融风险的影响，当前都还没有完全暴露出来。我们唯一看到的就是在2018年，美联储在退出之前三次量化宽松的过程中，其实已经引发了全球金融市场很大的动荡，这是货币政策和财政刺激政策正常化之后可能产生影响的一个预演。

没有包治百病的经济政策，没有任何政策只会产生好的结果而不会产生其他副作用或者风险，这是我们经济学的均衡理论和均衡思考所决定的。我认为要趁着疫情平复和经济在恢复健康的时候做一些深层次的、有价值的结构性改革，这可能是防范下一次危机或者减少量化宽松退出产生的副作用的唯一可行之策。

防范通货膨胀的工作压力较大

我认为今年通胀会超过预期，有两个原因：第一，疫情得到了控制，全球的经济出现了恢复，在复苏过程中，大宗商品价格是一个明显的上升趋势；第二，大宗商品都是以美元计价的，随着过去一段时间内美元相对柔软的趋势，大宗商品的计价仍然会进一步机械性地上涨。由这个大趋势所决定，国家都会出现通胀超预期的现象，我认为国内今年的通胀率很可能会超过3%。

由于我们特别的通货膨胀数据（CPI）构成，这段时间猪瘟的重新抬头可能对猪肉价格有较大影响，而这将进一步对通货膨胀有很大的贡献。即使没有猪肉价格上涨，全球农产品、金属的大宗商品、原油价格都出现了比较明显的上升，这会形成输入型的通货膨胀。所以我认为今年防范通货膨胀，特别是恶性通货膨胀的工作压力比较大。从全球来讲，对于依赖全球大宗商品和农产品较多的新兴市场来说，这是一个更大的压力。而今年比较特别的情况是，由于疫情，可能由农产品引发的通胀会超过由金属和大宗商品引发的通胀。

MMT无异于饮鸩止渴

我个人认为MMT其实无异于饮鸩止渴，它确实可以解决短期的问题，但是在中长期会引发两个问题。第一,导致原来不良的企业和不好的投资不能得到有效出清，市场没有足够的纪律能惩罚那些不负责任的投资者和厂商，而这对于今后企业的投资决策有非常大的扭曲和误导作用；第二,MMT会进一步强化市场上投机的情绪，导致杠杆率和资产价格进一步攀升，这对于实体经济或创新是一种压抑和打击，而对于投机和赌博是一种鼓励。

MMT的负面影响不只是局限在经济和金融领域，其实很大程度上在于资产价格所引发的财富分配的进一步不公平，而这又会导致阶级的固化和社会矛盾的进一步尖锐，这是整个2020年疫情过程中最重要的一个变化。我认为大家之所以对于MMT有不同的看法，很大程度上并不是对资产价格的简单的担忧，更多的是对于全球社会矛盾进一步尖锐的担忧。

美股的上涨非常危险

我认为美股明显有泡沫，美国已经进入了一个资产价格远远超过资本基本面价值的水平。当然，会不会因为MMT或者量化宽松导致全球股市估值体系上升，我认为肯定是会的，但是这种估值体系的上移仍然不能够解释为什么现在股市的估值远远高于历史水平。现在其实处在全美历史上第二高的水平，前五高的水平之后都引发了大规模的股市回调和泡沫的崩盘。所以我认为维持美国股票市场上涨的核心原因有两个，第一，史无前例的流动性；第二，更重要的是我在《刚性泡沫》里所讲到的，整个市场仍然在预期美联储还会进一步释放更多的流动性。由2008年之后量化宽松所引发的这一轮资产价格上升如果一旦出现停滞，可能会对经济造成更大的冲击，那么全球的政府将不得不进行更大规模的刺激，这又回到了我们前文提到的死循环。

我认为当前美股的这种上涨是非常危险的，因为几乎所有的上涨都是基于美联储或者全球央行会进一步放水的预期，而所有基于预期的这种价格的上涨是得不到基本面价值支撑的，这种价格的上涨迟早都会回调，而回调的时候因为没有基本面的支撑，整个市场预期可能已经发生了很大转变，这个转变往往会引发市场的崩盘、极大的恐慌和危机。

而关于近期的Bill Hwang爆仓，我认为可以从三个角度来看。第一点，这种用了高杠杆的交易肯定是会导致非常大的风险；第二点，我们发现在资产价格的波动性越来越大之后，就可能在市场顶部产生比较大的波动，这在一定程度也佐证了美国乃至全球股市可能处于一个比较不稳定的状态；第三点，需要防范像2008年贝尔斯登和雷曼出现的这种状况，由于一些金融机构、因为某些交易引发了流动性危机进而引发整个全球系统性的金融危机。

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